合景泰富大手笔拍地背后：融资受阻 毛利率下滑

随着《粤港澳大湾区发展规划纲要》正式发布，广州土地市场也迎来热潮，开发商看准利好消息，纷纷争抢优质地块。

近日，广州成功出让3宗商住地，其中金融城商住地块经历了长达2个小时、56轮竞价的激烈争夺，最终被合景泰富集团控股有限公司（1813.HK,以下简称“合景泰富”）以总价37.07亿元，溢价率超45%的代价拿下。

对于2018年销售总额为655亿元的合景泰富而言，此次拿地堪称“大手笔”。为了尽快进军千亿俱乐部，合景泰富自2017年来在拿地上较为积极，所拍地块溢价率也较高。但在持续扩张的另一面，合景泰富在近期多次发债融资，却频频受阻。

记者就高溢价拿地以及近期为何发债受阻等问题致函合景泰富相关负责人，对方表示看好金融城地块的未来前景，而近期发债受阻是由于应深交所要求需要补递相关材料。

高溢价拍地扩张

公开资料显示，合景泰富竞得的金融城商住地块AT101806地块与AT101808地块，位于天河区黄埔大道646号，用地性质为居住兼容商业商务用地，占地面积30946平方米，计容建筑面积98939平方米，挂牌起始总价25.56亿元。经过56轮竞价后，合景泰富以总价37亿元，附加55%自持面积的条件斩获该地块，折合楼面价约37465元/平方米，溢价率达45%。

因为上述地块含高达55%的自持部分，相关机构的统计出现3.7万元/平方米和8.3万元/平方米两种楼面价。雅卓地产经济研究院院长邓浩志认为，如果仅看可售部分的话，金融城地块楼面单价即为8.3万元/平方米，创下新高。按照这个楼面价，这个项目的盈亏平衡点至少在13万～15万元/平方米。据记者查阅该地块附近楼盘价格，二手房的价格普遍在4.3万元/平方米～5万元/平方米左右。

同策研究院院长助理张宏伟告诉记者，“高自持面积对于企业招商运营的能力有较高要求，如果能进行证券化操作的话可能比较容易实现，但证券化也需要物业招商运营实现三年以上，租赁率达80%以上，在收益较好的情况下才能做。若只看该地块的销售物业价格的话，这样的价格在该区域是比较有挑战性的。”

此次拍地也是自2018年9月以来，合景泰富第4次在广州斩获商业、商务类用地。2018年中期业绩会上合景泰富集团主席孔健岷曾表示，在一二线城市若有合适的地块就会去拿，该出手时就出手。

据记者梳理资料发现，过去半年合景泰富在广州土地市场表现积极。2019年1月21日，以1.70亿元的价格摘得广州黄埔区一宗商业用地，折合楼面价5662元/平方米；2018年11月16日，以2.97亿元的价格摘得广州黄埔区科学城一宗商业兼容商务用地，折合楼面价1.21万元/平方米。

财报显示，合景泰富截至2018年8月底，权益总土储约2,000万平方米，新增25个项目，合共新增总建筑面积约430万平方米。其中通过招拍挂方式拿地新增总建筑面积65万平方米，收并购方式拿地新增总建筑面积365万平方米。

据悉，合景泰富近年来多次高溢价拿地。2018年8月份，合景泰富旗下子公司以3.9亿元价格竞得四川眉山市东坡湖南片区地块，溢价率为21.88%；2018年初，合景泰富以12.95亿元摘得浙江温州涉宅用地，溢价率49.6%，以13.75亿元价格购入江苏南通启东南苑中学南侧1775号地块，溢价率42.7%。

易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉记者：“一般而言，溢价率超过20%的都属于偏高的，从合景泰富较高价格拿地的动作来看，目前房地产行业控制地价仍是比较重要的因素，因为地价成本高，意味着对售价预期也高。”

融资受阻 负债率高企

在大手笔拿地的另一面，合景泰富近期的融资计划屡屡受阻。2019年1月18日，深交所公告显示，“华西证券-合景泰富商业物业第一至十五期资产支持专项计划”处于“中止”状态，该笔ABS拟发行金额为200亿元；1月15日，上交所中止了合景泰富申请发行的20亿元“国君-合景泰富长租公寓1号系列资产支持专项计划”。

合景泰富方面称，“华西证券-合景泰富商业物业第一至十五期资产支持专项计划”此前处于中止状态，是应深交所要求，补递相关资料，目前已更新为正常审核状态。

张宏伟表示，“2018年以来全国范围内长租公寓爆仓的情况较为严重，在这种情况下政策层面对这类融资的审核会趋向严格，因此容易出现被叫停的情况。”

2018年12月，国家发改委发布了《国家发改委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，其中对房企的基本要求是：资产总额大于1500亿元，营业收入大于300亿元，资产负债率不超过85%。据2018年上半年财报显示，合景泰富资产总额为1563.68亿元，总负债1262.12亿元，资产负债率80.71%，而在2015年时，合景泰富的资产负债率仅为71.94%。

相比国内融资计划受阻，合景泰富在海外发债的进程较为顺利，但也为此付了较高的利息成本。

克而瑞数据显示，2019年1月房企发债总量中，境外债占比达67.6%，发行规模为740.4亿元，环比增加了141.9%。邓浩志指出，“目前房企纷纷去海外融资的情况愈发常见，而且利率相对也较高，最高的某房企之前有年利率12%的，这都是由于房企在国内融资的渠道还是比较受限，尤其是民营房企，这个问题尤为突出。”

与海外债相伴而行的，是高昂的融资成本。克而瑞报告指出，1月房企平均发债成本为6.98%，环比下降0.17个百分点。境外债融资成本达到了7.86%，环比增加了0.32个百分点，整体的融资成本依然处于最近几年来的较高水平，企业对资金较为迫切渴求。

以合景泰富为例，近期频繁在境外发债，2019年3月1日发行3.5亿美元优先票据，年利率为7.875%，2018年11月30日发行的1.5亿美元优先票据，年利率达9.85%。张宏伟表示，“境外发债的年利率大多在7%左右，超出的话就属于比较贵的，但在目前的大环境下，房企能拿到钱本身就不容易。”

招银国际近期研报指出，截至2018年6月，合景泰富净负债比率为77.3％。我们预计2018年底净负债比率会略为回落至 73.4％。公司去年末发行了约 1.5 亿美元的两年期票据，票息率为 9.85％，较之前的票息高。我们预测2019年公司每股资产净值为18.87 港元，并将目标价由 12.09港元下调至11.32港元，相当于资产净值折让40%。

低周转下盈利转弱

据公开资料显示，合景泰富2018年上半年销售金额为306亿元，销售面积为181.3万平方米，上半年销售面积同比高增长，2017年全年合景泰富销售面积为239.2万平方米。公司存货周转率一般，销售价格与拿地价格之比要低于主流房企均值。

招银国际方面报告显示，合景泰富2018年交货略有放缓，去化率从2018年上半年的65%下降到下半年的60%。此外公司的回款速度较慢，2018年上半年财报显示，实现预售回款现金流入213.95亿元，若按上半年预售额324.17亿元计算，回款率大概为66.1%。

合景泰富方面认为，2018年上半年预售额 324.17 亿元为全口径，预售回款 213.95 亿元为权益口径，两者口径不一致不能直接计算回款率。

据合景泰富披露2月销售简报，2019年前2月预售额为人民币40.52亿元，与去年同期相比减少1.8%。预售建筑面积约为232,000平方米，与去年同期相比减少4.5%。张宏伟表示，从同策研究院的监测数据来看，目前核心城市部分楼盘的来访人数大幅下滑，市场步入下行通道，进而影响到房企的销售情况，类似合景泰富这样的企业自然周转速度也变缓。

2018年半年报显示，合景泰富的营业收入主要来源于四块业务：物业开发、物业投资、酒店营运及物业管理，其中致使营业收入大跌的则是物业开发。数据显示，2018年上半年合景泰富物业开发收入为28.53亿元，较上年同期大跌61.1%。

由于已确认平均销售价格由2017年同期每平方米16303元下降至每平方米11129元，加上已交付总建筑面积由2017年上半年44.9762万平方米减少至2018年同期的25.6419万平方米，合景泰富的毛利率下滑。2018年半年报显示，合景泰富的毛利约10.77亿元，较2017年同期大幅减少61.9%。2018年上半年毛利率31.1%，比2017年下降了4.9个百分点。

交银国际近期研报称，由于合景泰富的销售低于预期，利息成本上升和平均销售价格下降，导致毛利率低于预期和杠杆率上升，该行认为合景泰富的盈利前景正在转弱，将其2018至2020财年核心盈利预测分别下调1%、7.1%和6.9%。

该行认为合景泰富必须在销售方面付出更多努力，并在重估之前重新融资，以重新获得投资者的信心，预测合景泰富2018和2019财年基本盈利分别为43.61亿元人民币和48.34亿元人民币。